分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(f触动的意思解释，颇受触动的意思ā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政触动的意思解释，颇受触动的意思(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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