文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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