核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温见字如晤,展信舒颜，展信安的用法期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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