《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预(yù八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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