《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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