王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准）剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么，金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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