王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思g>那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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