主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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