《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(四月的小说集，四月的小说好看吗xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大四月的小说集，四月的小说好看吗学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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