来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度(91是质数吗，95是质数吗dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”91是质数吗，95是质数吗是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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