平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小乔布斯为什么把苹果给库克幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美乔布斯为什么把苹果给库克国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际乔布斯为什么把苹果给库克减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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