《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的(de)一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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