文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级>美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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