平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高(gā600毫升等于多少斤水，800ml是多少水o)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(ni600毫升等于多少斤水，800ml是多少水án)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(d600毫升等于多少斤水，800ml是多少水e)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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