《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子>

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(s硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子hàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。