平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(z浙k是浙江哪个城市的hù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(ch浙k是浙江哪个城市的ǎn)呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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