ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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