文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(ch灰姑娘作者是安徒生还是格林ǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出灰姑娘作者是安徒生还是格林(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进灰姑娘作者是安徒生还是格林有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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