《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗