来源：梁中华宏(hóng)观研究word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！<word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅/strong>

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。