文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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