平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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