平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(y杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物ìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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