《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(d闲游的意思 闲游的反义词是什么à)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修闲游的意思 闲游的反义词是什么(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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