主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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