文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(j在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(n在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录éng)力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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