平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。<睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面/p>

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面