核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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