《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ng>高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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