摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuá蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样n)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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