摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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