核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-2022厦门是几线城市呢1203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(厦门是几线城市呢dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，厦门是几线城市呢未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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