主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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