王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì反函数的性质是什么意思，反函数得性质)估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(h反函数的性质是什么意思，反函数得性质uí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银反函数的性质是什么意思，反函数得性质行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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