主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(f吴亦凡现在在哪里关着ù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在吴亦凡现在在哪里关着成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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