平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(z杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介hān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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