核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(w少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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