核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我科长相当于什么级别？国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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