分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思trong>2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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