平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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