文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cèr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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