来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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