来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会ng>2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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