摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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