文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(y但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》è)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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