文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思="创投泡沫破灭(miè)才是真正值得讨论的问(wèn)题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605159.png">

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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