文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(gu一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。<一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖/p>

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