平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(y圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么īng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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