摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国(g室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过uó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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