王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升